11月21日，最新公布的1年期和5年期以上LPR利率均与上月持平。这是LPR在8月实现非对称下降以来，连续第三个月保持“按兵不动”。有意思的是，虽然一周之前11月15日央行续作MLF时维持操作利率不变，某种程度上已经释放了LPR利率不变的信号，但近期市场对进一步降准降息仍有相当的憧憬。
笔者认为，这部分市场预期落空的核心原因，在于其仅考虑了国内稳增长的内生需求，而忽略了中美利差对政策利率的现实制约。11月以来，人民币对美元离岸汇率虽因美元指数大幅走弱一度强势反弹至7.02一线，但目前来看不仅美联储官员依然在很审慎地面对通胀数据，我们国内的经济复苏势头也还存有不确定性，当前的人民币贬值压力并不能说完全消散。在刚刚过去的一周，人民币对美元离岸汇率即再度从7.04贬至7.17的水平。
在这样一个节骨眼上，政策利率继续缓一缓、看一看是仍然有必要的。如果LPR继续下调，则必然给人民币汇率带来新的贬值压力。相关统计数据显示，人民币对美元此轮贬值即始于8月15日MLF利率和逆回购利率的双双下调，此后离在岸即期汇率均曾先后突破过7.30人民币/美元。
需要强调的是，政策利率不变并不意味着实际利率无法下行。实际上自8月份LPR非对称下降以来，贷款端的利率水平一直在持续下行。央行上周公布的《2022年第三季度中国货币政策执行报告》就显示，9月份人民币贷款加权平均利率为4.34%，同比下降0.66个百分点。其中，企业贷款加权平均利率为4.0%，同比下降0.59个百分点，为有统计以来低位。
在市场最为关切的房贷利率上，监管部门也在9月底赋予符合条件的城市，可在年底前自主决定首套住房贷款利率下限的权限。在这一政策的助力下，目前已有超过20个城市的首套房利率跌破4%，且当前无论从哪个角度看房贷利率都处于历史低位，同时各地依然有进一步下调的权限和空间。最新的统计数据即显示，11月首套主流利率平均为4.09%，二套平均为4.91%，较去年最高点分别回落165BP和109BP，双双创下历史新低。
因此，通过政策利率“按兵不动”以缓解人民币汇率压力，同时通过实际利率下行来达到稳增长保就业的目标，将会成为未来一段时间内货币政策的基本组合。笔者认为，至少在美联储能够看到进一步的通胀压力放缓信号，人民币对美元汇率贬值压力有明显放缓之前，这一组合都会延续下去。
